投资与理财
华 勇（小财米儿观察员）
这些年，机器人已成为国内市场的一个大风口，市场不断掀起一浪高过一浪的投资、上市热潮。
(资料图片仅供参考)
近日，又有一家机器人公司冲击资本市场，这就是国内安防龙头?？低悠煜碌暮贾莺？祷魅斯煞萦邢薰荆ㄒ韵录虺坪？祷鳎?。海康机器今年初已正式递表深交所创业板，拟在创业板募资60亿元。这是?？低悠煜碌诙曳植鹕鲜械淖庸?，此前其分拆、聚焦智能家居的萤石网络已在科创板上市。
?？祷髯?016年成立以来，便专注于机器视觉与移动机器人领域，是较早同时布局机器视觉与移动机器人业务的国内企业，如今?？祷鞅晨俊鞍卜烂弊呱戏缈?，吸睛多，看点多，前景好，先发优势明显，近年来业绩出现较快的增长。2021年、2022年前三季度?？祷鞯挠辗直鹗?019年的近3倍、3倍，2021年、2022年前三季度的净利润分别是2019年的10倍、近10倍。
然而，小财米儿发现，看似风光的背后?？祷髟诰芾砩弦裁媪僖恍┎豢珊鍪拥暮煜吆吞粽?，暴露了不少隐忧——应收账款、存货、资产负债率“三高”明显，报告期内多年经营活动现金流量净额为负，流动比率、速动比率远低于同行业可比公司。而随着行业竞争的加剧，其产品价格、毛利率均持续下行，另外?？祷骰乖小翱欣稀钡那榭?，独立自主性不强，关联交易明显，等等，这些问题将成为阻碍海康机器成功IPO的重要因素。
产品单价、毛利率持续下滑，国际贸易摩擦带来的关键原材料供应风险
报告期内，?？祷饔?、利润大幅增加，分别实现营收9.4亿元、15.2亿元、27.7亿元和28.1亿元，同期净利润分别为4548万元、6510万元、4.8亿元和4.3亿元，然而2022年1—9月，其营收仅增长2.15%，而归母净利则出现上市以来首次下滑。小财米儿认为，其营收增速、净利润双双下降，主要原因是近年来单价、毛利率持续下滑所引发的。
小财米儿发现，随着行业竞争的不断加剧，?？祷髦饔滴癫返南奂鄹癯氏种鹉曜叩椭?。报告期内，其来自机器视觉与移动机器人业务的收入合计占主营业务收入的比例分别为 89.05%、92.93%、96.36%和 98.07%，系主营业务的主要构成部分。招股书显示，从2019至2021年，?？祷鞯囊贫魅似骄ゼ塾?.9万元/台降至7.4万/台，机器视觉产品平均单价则由1,550万/台降至1,441万/台。
平均单价下滑也导致毛利率下降。报告期内，?？祷骰魇泳跻滴癜蹇槊史直鹞?9.3%、41.5%、46.2%和 49.37%，移动机器人业务板块毛利率分别为49.5%、42.9%、38.6%和34.63%，两个主营业务毛利率均呈现逐年加速下滑趋势，其中移动机器人业务2022年前三季度比2019年下跌了近15个点。
2020 年 8 月前，?？祷魑泄亓胶？悼萍冀猩?，主要根据销售订单需求向?？悼萍枷麓锊晒盒枨?，并向其采购成品，因此不适用产能、产量概念。2020年 8 月公司产线切换后，由自有产线完成组装生产。
值得注意的是，海康机器生产模式切换后，开始直接向境内外供应商进行大规模生产采购。招股书披露，2021年度和2022年1—9月，公司穿透后向境外供应商采购的原材料金额占原材料采购总额的比重分别高达36.70%和43.05%，主要为向部分境外厂商采购的集成电路和机电物料。近年来，国际贸易摩擦带来的关键原材料供应风险凸显。
存货和应收账款持续攀升，经营现金流多年为负
小财米儿发现，在营收不断增长、赊销政策越来越宽松而又未进行外部股权融资的背景下，?？低哟婊酢⒂κ照丝睢⒆什赫食中痈卟幌隆＝昀?，?？祷鞔婊跽嗣婕壑导ぴ隽?倍以上，报告期内分别为2.6亿元、8.3亿元、12.1亿元和17.3亿元，占流动资产的比例分别为25%、46%、54%和46%，存货周转率低于同行业可比公司。
报告期内，?？祷饔κ照丝钫嗣嬗喽罘直鹞?.78亿元、4.46亿元、6.81亿元和11.08亿元，资产负债率分别高达85.69%、86.84%、69.46%、71.44%，而截至2022年三季度末，应收账款增加一倍多，其负债率高达71.44%，明显高于同行可比公司的均值，而应收账款周转率却低于同行业可比公司。小财米儿发现，?？祷鞯亩唐诔フ缦找膊蝗莺鍪?。报告期各期，?？祷髁鞫嚷示陀?.6倍，速动比率则低于1倍，两者均低于安全值范围。
由于应收账款和存货的持续高企，使?？祷骶疃纸鹆鞔τ诔中笆а钡淖刺?。报告期内，其经营活动现金流量净额分别为-13,827.09 万元、10,280.55万元、-32,516.58 万元和-39,801.85 万元，除2020年度以外，其余各期公司经营活动现金流量净额均为负，累计流出金额高达7.58亿元。
报告期内，海康机器的业绩的确亮眼，营收及净利润均实现大增，然而在这一份亮丽业绩的背后，却是持续负的现金流量净额、持续高企的资产负债率、存货以及不断攀升的短期偿债风险，反差明显，这也令不少投资者对其经营业绩的含金量表示质疑。这是否是以高应收账款、高存货率、高负债率来换取一时的营收净利润的增长，达到粉饰财务业绩、推进上市的目的？值得怀疑。
关联交易频现，产能利用率并不高
关联交易、虚拟交易等问题历来是监管层IPO审核的重点名目，这不仅涉及到企业业绩的可信性、发展的持续性，同时也是利益交易、权益勾结的红线区。虽然背靠着安防龙头?？低诱饪谩按笫鳌?，但?？祷饔幸桓觥昂诘恪保蔷褪窃缙诤湍腹居泄嗟墓亓灰祝笆芤嫣唷?，格外显眼，其经营的独立性问题或成为冲击IPO道路上的一条重要路障。
报告期内，海康机器向关联方采购金额分别为5.3亿元、10亿元、2.5亿元和2亿元，占各期采购总额比例分别为83%、66%、12%和10%。其向关联方销售金额分别为1亿元、1.2亿元、1.4亿元和1.1亿元，占各期营业收入比例分别为11%、8%、5%、4%，其中在2021、2020年向前五名客户的销售金额占营业收入的比重高达15.85%、22.16%，客户集中度也较高。
报告期内，?？祷飨蚯拔迕突У南劢鸲罴罢加凳杖氲谋戎厝缦拢?/p>
令人感叹的是，截至2022年末，海康机器仍在应用?？低又泻蠖艘滴裣低?，涉及生产、研发、财务、人事、办公等方面的管理，而?？低幼魑际跆峁┓礁涸鹣喙叵低车脑诵屑拔ぃ⑾蚝？祷魇杖》延?，可见他们之间“独而不立”“休戚相关”。
小财米儿发现，?？祷骰褂肽腹竞？低忧┒┙杩詈贤菔毕兄米式鸸橛珊？低油骋还芾?，其间存在大额资金拆借。2019年—2021年，?？低酉蚝？祷骼奂谱式鸩鸪黾笆栈亟鸲罘直鹞?6.5亿元、19.2亿元和40亿元，利息收入分别为2062万元、859万元及42万元。
目前来看，海康机器将上市融资作为解决现金量不足、摆脱流动性压力的主要手段。此次IPO，海康机器拟募资金额高达60亿元，其中约有50.7亿元用于产能扩张及研发投入、9.3亿元用于补充流动资金。然而值得注意的是，?？祷飨钟胁芾寐什⒉桓?。招股书显示，2020年、2021年，?？祷骰魇泳酢⒁贫魅瞬芾寐史直鹞?4.39%、88.24%，两者均未达到满产水平，募投项目成功后其产能将翻倍，如此大规模地扩增产能如何消化掉？新增市场在哪里？新增产能的消化措施又在哪里？可以看出，在两大核心业务产能均未能充分饱和的情况下，?？祷魅谧世┎谋匾运坪醪⒉磺?，IPO更为直接的目的或在于解决“资金慌”吧。
小财米儿观察絮语：
脱离母公司的“襁褓”之后，?？祷鳌暗シ伞敝坊鼓芗绦３执饲暗母甙褐坡?？放眼中外，当前机器人市场竞争热度方兴未艾，红海已近。近年来，随着工业自动化和智能制造的发展浪潮和中国的需求与市场规模不断扩大，不仅使得原本行业全球领先的竞争对手例如基恩士、康耐视、AUTOSTORE等在产品性能与价格上对?？祷鞑废坌纬删赫沽?，也吸引了国内一大批上市公司及新兴厂商进入相关领域，例如奥普特、凌云光、极智嘉、海柔创新等。因此，海康机器未来将会面临更加激烈的竞争环境。
从?？祷鞑欢献叩偷氖奂?、毛利率、紧张的现金流以及产能难于饱和、经营独立性欠缺等情况来看，?？祷鹘锨康挠芰ξ蠢纯帜殉中？祷鱅PO之路并不好走。