基本面并未转暖，政策端加大发力。虽然政策端已有发力，但当前行业基本面未见转暖。销售数据仍处历史最差水平，TOP100 房企Q1 销售额均同比下降47.1%；300 城住宅累计销售面积同比下降-45.5%。土地市场冷清依旧，300 城住宅Q1 土地成交建面同比下降63.9%，Q1 新增货值靠前的企业主要是国央企，拿地优势明显。整体融资仍然不容乐观，Q1 合计债券融资金额同比下降44%。各地需求端的政策放松如雨后春笋般出现，范围由三四线覆盖至二线省会城市，我们认为在当前基本面极差的背景下，政策端的放松仅仅是开了个头，后续政策放松力度有望持续加大。
基于两种视角，理解地产股的没落与新生：
1）从博弈视角看，政策方向决定超额收益。16 至21 上半年，行业景气度整体高位，政策自然严多宽少，加之房住不炒深入人心，地产股理应跑输大盘。
在此视角下，本轮上涨的原因则显然是基本面的超预期下行，突破了箱体的下限，房地产基本面失去了以往的韧性，政策基调出现了确定性的转向。
2）从价值视角看，利润率与杠杆率的变化方向决定估值方向。16 年起地产股估值的持续下杀问题的根源在于快周转模式下的过度金融化，房企加杠杆于无形导致真实杠杆提高、加剧行业内卷导致拿地利润率下降。在此视角下，东南网架(002135)2021年报点评：归母净利润同比增长82% 加速转型BIPV+EPC东南网架(002135)2021年报点评：归母净利润同比增长82% 加速转型BIPV+EPC本轮上涨的原因是快周转模式退出，模式改善带来拿地利润提升和真实杠杆下降，估值修复理由出现。
两种视角下的地产股行情演绎：
1)博弈视角：不需更多假设，核心条件是土地市场不会重新转暖，土地不热，行情不冷。低PB 小市值国央企、边际改善的民企是最佳选择，我们预计这是二季度的主线视角。
2)价值视角:空间更大但假设稍多，需要等待。“慢时代”中，经营模式的变革比短期市占率的此消彼长更加重要。新模式带来新周期，当前地产股就站在新周期的起点。在板块内估值差异缩小后，具备加杠杆意愿和能力的慢周转型房企有望迎来估值重塑。
投资建议：土地不热，行情不冷，拉平PB，再涨龙头。从博弈角度，建议关注相对安全的民企、中小型国央企，以PB 小于1 为最直接标准，需要密切关注土地热度，土地不热，行情不冷。从价值角度，布局模式改善，需要等待PB 差异缩小，“水涨船高”带来第二轮上涨，优选“慢周转”、加杠杆意愿、加杠杆能力的优质龙头房企，建议关注保利发展、金地集团、龙湖集团。
风险提示：行业基本面下行超预期而政策强度不及预期，行业格局改善进度不及预期。