报告摘要：
2021 年海南旅游消费市场整体回温，短期受疫情扰动明显，全年人次恢复接近2019 年同期水平。2021 年全年海南共接待游客8100.41 万人次/+26%，已恢复至2019 年水平的97%，年内受8 月和11 月国内疫情冲击出现低谷。2022 年1 月海南省接待游客665 万人次/+13%，超2019年同期。春节期间海南省共接待游客541.13 万人次/+18%，实现旅游总收入75.3 亿元/+29%，分别恢复至2019 年春节水平的93%和52%，但近期三亚疫情预计将造成3 月海南客流受限。
2022 年春节海南旅游火爆，节后免税购物热度不减反增，3 月三亚疫情或将导致免税销售承压。2021 年全年海南离岛免税共实现销售额494.7亿元/+80%，购物人次671.5 万/+50%，12 月客单价创新高达9348 元/人。2022 年春节期间，海南10 家免税店实现总销售额21.31 亿元/+42%，截至2 月13 日，2 月总销售额已增至41.32 亿元/+127%（存在春节错位影响），日均销售额3.18 亿元。2 月28 日三亚海棠区出现疫情，导致三亚国际免税城3 月3 日至7 日暂时停业，同时凤凰机场防疫管控趋严，韦尔股份(603501)：智能汽车和触控显示业务驱动中国CIS龙头强势成长韦尔股份(603501)：智能汽车和触控显示业务驱动中国CIS龙头强势成长叠加全国疫情反弹形势，预计3 月海南旅游和离岛免税销售将承压。
2021 年韩免全年销售恢复七成，2022 年开年销售回落；欧美免税商亚太区份额波动上行，寻求国内合作成趋势。韩免2021 年销售额共计985亿元人民币/+18%，已恢复至2019 年水平的73%，仅占10%的外籍消费者贡献了95%业绩，2022 年1 月外籍顾客数同比降低26%导致当月销售回落。全球免税集团受疫情冲击严重，以Dufry 和拉格戴尔为首的欧洲免税巨头纷纷布局亚太市场，近年寻求国内免税商合作。
2021 年国际客流恢复较差，机场免税复苏需待国门全面放开，十四五规划出台利好出入境恢复，但2022 年内恢复预期有限。受疫情影响，主要机场2021 年国际客流量较2019 年仅恢复2%-5%，单次航班运输人数较疫情前减少，机场免税仍然承压。
投资建议：免税行业在消费回流以及国人奢侈品渗透率、客单价提升过程中将保持较高的景气度和成长性，中国中免作为龙头具备渠道、规模和运营管理先发优势，未来将持续领跑。预计2021-2023 年公司归母净利润分别为96 亿/127 亿/187 亿，对应PE 分别为35 倍/26 倍/18 倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复风险，免税政策风险，市场竞争加剧风险。