报告亮点
1） 重点关注电池回收再生的资源战略价值。我们预计2025 年锂电回收再生产生的碳酸锂贡献国内动力电池碳酸锂需求为31%，到2035 年贡献提升至41%；2025 年锂电回收再生产生的金属镍贡献国内动力电池金属镍需求为32%，到2035 年分别提升至72%。再生资源有望成为解决供需矛盾，稳定价格预期的重要渠道，战略地位突出。
2） 详细梳理行业产能布局，判断产能供需平衡时间点。电池回收再生长周期高景气，各方积极布局，我们预计2022 年企业产能存在约35%左右富余。随电池退役量高增，产能供需2025 年有望迎来反转。
3） 根据商业模式本质与产业变革趋势，判断核心竞争力。核心竞争力来自技术优势与渠道优势。技术优势贯穿产业发展始末，产业变革动力电池贡献主增量，积极把握整车企业在动力电池回收渠道优势。
4） 模型量化测算揭示商业模式本质，价格影响有限，核心壁垒在于技术与渠道，成长空间巨大。1）收入成本同步波动中，利润率可以维持稳定，享有稳定再制造利润。核心竞争力来自技术（锂回收率提升5pct，毛利率约提升1pct）与渠道（稳定废电池供应与合理的折扣系数）；2）金属价格影响有限。复盘2021 年碳酸锂行情，7 日/14 日涨跌幅大概率位于10%以内， 价格波动± 10%， 毛利率+1.6pct/-1.7pct，波动可控。若金属价格正常运行，盈利能力稳定性提升。项目加快周转，1-2月经济数据超预期改善背后的隐忧：稳增长的政策不会放松1-2月经济数据超预期改善背后的隐忧：稳增长的政策不会放松缩短生产经营周期，盈利能力稳定性进一步加强。
市场空间：十五年景气周期复增18%，退役动力电池成行业主增量。
我们预计2022 年锂电池回收利用需求83GWh，以2022/2/9 金属价格测算，市场空间351 亿元，2025/2030/2035 年市场空间分别675 亿元/1387 亿元/2946 亿元，2020-2035 年十五年复增18%。退役动力电池市场贡献逐年提升，成为行业增长主动能。
竞争格局：产能供需2025 年反转，关注技术优势与渠道优势。1）产能短期富余，2025 年反转。梳理工信部电池回收利用白名单企业，我们预计2022 年产能供给约为103 万吨/年废电池处理量，我们预计2022 年回收利用需求83GWh 对应67 万吨处置需求存在35%富余。退役电池高增，产能供需3 年反转。2）关注技术优势、渠道优势。行业市场化主导，技术优势贯穿始终。产业变革动力电池贡献主增量，积极把握整车企业在动力电池回收渠道优势。
投资建议：重点推荐：天奇股份：产能快速扩张延伸产业链至前驱体，积极绑定上游整车渠道。建议关注：光华科技：PCB 化学品龙头，积极布局锂电材料、锂电回收产业链；格林美：回收再生先驱，布局电池回收资源锁定打造前驱体龙头；南都电源：储能及铅再生领导者，锂电回收一期即将投产；旺能环境：垃圾焚烧资产优质，布局动力电池再生；福龙马：设立福龙马新能源，布局动力电池回收。
风险提示：锂电池装机不及预期，动力电池回收模式发生重大变化，金属价格下行，行业竞争加剧