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核心观点：
22 年分红率94%，配置价值凸显。公司发布年报及一季报，2022 年公司实现归母净利润213.1 亿元（同比-18.9%），2023 年来水好转、乌白注入落地，Q1 公司实现归母净利润36.1 亿元（同比+16%）。22年业绩下滑主要系来水偏枯发电量下降10.9%，及投资收益同比-8.3亿元，公司实现经营现金流净额309 亿元（同比-13.5%），Q1 乌白注入后资产负债率提升至66.4%。2022 年公司股利分配总额200.9 亿元，分红率94.3%，对应4 月28 日收盘价股息率3.9%。
23Q1 发电量同比+18.4%，期待来水修复及六库联调增发电量。2022年公司发电量1856 亿千瓦时（同比-10.9%）；23Q1 长江流域来水恢复正常，以及溪洛渡、白鹤滩等调节电站消落库容，公司发电量556 亿千瓦时（同比+18.4%），剔除乌白后四座电站发电量同比+6.6%。公司历年一季度业绩最低，全年业绩主要由汛期决定，期待23 年来水均值修复，我们将紧密跟踪水文数据并对发电量进行预测。
水电扩容、流域调度、水风光储并举，开启成长新篇。扩容：公司所属葛洲坝、溪洛渡、向家坝正推进扩机增容工作，装机仍有提升空间；调度：六库联调增发60~70 亿千瓦时、股权投资流域内水电公司开展流域联调，上游两河口、龙盘电站建成后将进一步增发电量；风光：主导开发金沙江下游水风光储一体化基地、大比例参股内蒙古风光大基地项目；抽蓄：已锁定30~40GW 项目资源。水电龙头仍有成长空间。
盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025 年归母净利润分别为343/361/378 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为15.6/14.9/14.2 倍。
公司分红率超此前承诺，未来短期内将依靠来水修复、以及折旧和财务费用降低等内生增长实现利润提升。作为水电龙头，给予公司2023 年20 倍PE 估值，对应28.06 元/股合理价值，维持公司“买入”评级。
风险提示。来水波动；上网电价调整风险；投资收益不及预期风险。