报告摘要：
3 月18 日，山石网科发布公告，拟于2022 年3 月22 日通过网上发行可转债，本次募集资金2.67 亿元，其中募集资金1.05 亿元拟用于苏州安全运营中心建设项目，项目投资总额3.23 亿元；1.62 亿元用于基于工业互联网的安全研发项目，项目投资总额2.24 亿元。
山石转债发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级A+。发行规模为2.67 亿元，初始转股价格为24.65 元，参考3 月18 日正股收盘价格24.84 元，转债平价100.77 元，参考同期限同评级中债企业债到期收益率（2 月15 日）为9.05%，到期赎回价114 元，计算纯债价值为72.56元。综合来看，债券发行规模偏低，流动性较差，评级偏弱，债底保护性较弱。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”）、赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款（“30/30，70%”）均正常。
转债首日目标价124-129 元，建议积极申购。截止至2022 年3 月18 日，山石转债平价在100.77 元，山石转债估值参考可比转债拓尔转债（评级AA-，存续债余额8.0 亿元，平价103.82，转债价格127.5，转股溢价率22.81%），唐人神(002567)近期公告点评：产能布局稳步推进 股权激励彰显发展信心唐人神(002567)近期公告点评：产能布局稳步推进 股权激励彰显发展信心奥飞转债（评级A+，存续债余额6.35 亿元，平价110.63，转债价格141.35，转股溢价率27.77%），山石转债上市首日转股溢价率水平应该在【23%，28%】区间，转债首日上市目标价在124-129 元附近。
我们判断，1、债券发行规模偏低，流动性较差，评级偏弱，债底保护性较弱，机构入库较难，一级参与无异议；2、公司是中国网络安全行业的技术创新领导厂商，自成立以来一直专注于网络安全领域前沿技术的创新，提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务，本次募投项目建设完成后，将有利于公司通过多样化的产品及服务拓展，全面增强市场核心竞争力，满足更多客户的安全需求。
综合分析，我们预计山石转债首日上市转股溢价率在23%-28%附近，对应价格在124-129 元附近，建议积极申购。
预计首日打新中签率0.0011%~0.0015%附近。根据最新财报数据显示，正股第一大股东为越超高科技有限公司，持股比例16.94%，第二大股东为田涛，持股比例为7.44%，前十大股东持股比例61.51%，公司股权结构较为分散。我们假设本次老股东配售比例35%~55%，则山石转债留给市场的规模为1.20 亿元~1.74 亿元。
风险提示：行业竞争加剧、技术研发风险