《投资者网》吴微
全面注册制改革修改了上市标准，让一些处于发展阶段的亏损企业了有上市直接融资的机会。但在全面注册制改革的过程中，监管层明确了各个板块的定位，上市板块选择是否合适已逐渐成为企业能否顺利IPO的关键。而从审核制转变到注册制，此前一些满足上市标准的企业，在新的规则下或不再能符合所选板块的定位。
【资料图】
中信证券（600030.SH）保荐的合肥雪祺电气股份有限公司（下称“雪祺电气”），其深交所主板上市的申请，在由核准制转变为注册制后，交易所就对其是否属于规模较大企业以及是否有行业代表性提出了质疑。
而作为上市公司万朗磁塑（603150.SH）的关联方，万朗磁塑实控人时乾中放弃雪祺电气控制权的交易也让交易所颇为关注。据雪祺电气回复，2022年公司引入的股东中还暗藏拼多多、顺为等知名投资机构。
在海尔、美的、海信三家吃掉60%以上市场的情况下，作为美的、美菱代工厂的雪祺电气，又能否让市场信服公司具备行业代表性呢？
市场份额较小
与海尔早在1985年就出现“砸冰箱”事件相比，雪祺电气在冰箱领域的布局较晚。2011年，在看到家电下乡的机遇之后，创始人占鸿鹰、周家玉才联合有冰箱、冷柜从业经验的顾维成立了公司。
彼时早已形成海尔、美的、海信三分天下，美菱、tcl紧随其后的市场格局，因此雪祺电气成立之后，公司并无多少自主品牌的布局，截至日前，雪祺电气主要为美的、美菱、小米等企业代加工产品。对于企业缺乏自主品牌这一现实，交易所让公司“说明仅提供 ODM 代工服务而未经营自主品牌产品是否相较于同行业公司存在较大的竞争劣势，是否符合行业发展趋势。”
缺乏自主品牌之外，市场份额较小或才是雪祺电气上市的最大障碍。2022年4月，雪祺电气深交所主板上市的申请得到了受理，当时深交所主板还实施核准制；但2023年年初，上交所主板、深交所主板都顺利完成了从核准制到注册制的改革，监管层也明确了主板的定位，即鼓励经营模式成熟、业绩稳定、规模较大、具备行业代表性的企业上市。
据奥维云网统计，2022年中国市场全渠道冰箱的总销量为2988万台，而当年雪祺电气的产能仅有90.38万台，销量更是仅有88.97万台，在不考虑雪祺电气冰箱出口的情况下，2022年公司的市场占有率仅为2.98%。而早在2022年，海尔、美的、海信等三大巨头就吃掉了60%左右的市场；如此看来，缺乏自主品牌的雪祺电气，其行业代表性又体现在哪里呢？
在申报IPO的过程中，为了避免体现公司体量较小的情况出现，雪祺电气在可比公司选择方面下了一番功夫，选取了创维电器、新宝股份（002705.SZ）、奥马电器（002668.SZ）、比依股份（603215.SH）等公司做对比。但其中仅创维电器、奥马电器业务与雪祺电气接近，均有冰箱业务，而新宝股份、比依股份主要从事厨房小家电的生产与销售，与冰箱所处的白色家电的市场环境并不相同。
即使列出了创维电器、奥马电器等体量较小的公司做对比，雪祺电气在产量与销量方面仍存在明显劣势。虽然2022年奥马电器产销均出现了25%以上的下滑，但当年公司的销量仍高达836.16万台，是同期雪祺电气的9.4倍；即使此前终止创业板申报的创维电器，2021年其冰箱产品的销量也为156.59万台，同期公司还销售了172.31万台洗衣机与88.19万台平板电脑，而当年雪祺电气的冰箱销量仅为105.81万台，此外还有4.22万台的展示柜。
需要指出的是，随着冰箱在国内普及的完成，目前国内的市场已由此前的增量市场转变为存量改善型市场，即大容量、嵌入式的冰箱更受欢迎。因此据奥维云网统计，2022年国内冰箱总销量较2021年相比减少了6.3%。因此，雪祺电气、奥马电器、惠而浦（600983.SH）等体量较小的企业受到了冲击，2022年公司销量、收入与同期相比均出现了不同程度的下滑。
此情况下，雪祺电气还能保持“业绩稳定”吗？交易所也对此产生了质疑，要求“（公司）结合近年来下游行业市场规模及变化、在手订单规模、产品及客户开发情况、产能规模及利用率、同行业公司经营业绩变化等，充分论证未来经营业绩的成长空间、可持续性。”
控制权几度易手
除了板块定位外，交易所还关注到雪祺电气控制权的几度易手。2011年，雪祺电气由占鸿鹰、周家玉两个自然人出资设立，占鸿鹰、周家玉分别持有公司51%与49%的股份；当时，目前公司的实控人顾维仅在公司中任职，但并不持有股份。
图片来源：招股书
隔年7月，周家玉以1元/股的价格将公司的49%的股权转让给了顾维，从公司中退股；此后不久的12月，占鸿鹰以0.78元/股的价格将公司51%的股权转让给了时乾中，时乾中成为公司的实控人，而时乾中为A股万朗磁塑的实际控制人。
2016-2017年，在策划万朗磁塑上市的过程中，时乾中将36%的股份分别转让给了顾维与志道投资。其中顾维受让了6%的股权，其持股由49%增加到55%，自此成为雪祺电气的实际控制人。而企查查信息显示，志道投资是由联想控股（03396.HK）控制的一家投资机构，
2021-2022年期间，为了优化股权结构，雪祺电气还进行了多轮融资，分别吸引到宁波吉德、张洋、安华创新等投资机构或自然人的投资。交易所问询信息显示，宁波吉德背后有多个境外股东，穿透后有PDD Holdings Inc（拼多多）、Shunwei（顺为资本）等多个知名公司或投资机构。
虽然雪祺电气在上市之前就先后吸引到了联想、拼多多、小米系等诸多知名投资机构的直接或间接投资，但公司的估值水平却并不高。2022年3月，在接受张洋与宁波青岱的增资后，公司的整体估值才仅为9.47亿元，PE为10倍。
需要指出的是，此次IPO，雪祺电气拟发行不低于25%的股份募集5.9亿元的资金，公司整体估值为23.6亿元，较一年前猛增约1.5倍。以2022年公司1.03亿元的净利润计算，对应的市盈率为22.91倍。虽然随着消费的复苏，奥马电器等冰洗（冰洗、洗衣机）企业的股价有所反弹，但截至日前，申万冰洗行业6家企业的滚动市盈率中位数仅为17.14倍。
雪祺电气的可比公司奥马电器市值仅有77亿元，市盈率为13.96倍。以奥马电器的市盈率做参考，发行后雪祺电气市值将不足15亿元。这样的规模，雪祺电气又要如何满足主板上市要求的规模较大的标准呢？又是否具备大盘蓝筹特色呢？
全面注册制改革背景下，监管层细分了各个板块的定位，像雪祺电气这样板块定位存在一些争议的企业并不在少数；中信证券又能否带领公司打消监管层的质疑呢？《投资者网》将继续关注。（（思维财经出品）■