摘要
城市更新成为多地2022年投资热点。城市更新在2021年首次被列入“十四五”规划和政府工作报告，“十四五”期间，要完成2000 年底前建成的21.9万个城镇老旧小区改造，基本完成大城市老旧厂区改造，改造一批大型老旧街区，因地制宜改造一批城中村。2021 年11 月4日，北京等21 个城市（区）被列入第一批城市更新试点城市。多个省市将城市更新作为2022年重点投资方向并设置了量化指标。
历史视角：土地政策引导广州城市更新三个时期。广东省主要利用社会资金进行城市更新，2009-2020 年，累计投入改造资金19504.6 亿元，社会投资额占比高达87.2%。“三旧”改造为住宅和商业项目占据主导，“工改工”比例较低，占旧厂房改造面积28%。政府对存量土地再资本化的主导权决定城市更新的进程，广州市土地政策的调整引导了广州城市更新三个时期：2009-2012年为经济效益开放的爆发期，2012-2015 年为注重公共利益的收紧期，2015年至今为多元利益平衡期。
微改造依靠财政，全面改造同时借助社会资本。主要基于城市更新过程中，一级土地整理、二级建设等出资主体的不同，城市更新可分为政府主导、市场主导以及政府和市场合作三种模式。微改造利润微薄，迪阿股份(301177)公司首次覆盖报告：国内婚恋珠宝定制新势力 以唯一之名为真爱代言迪阿股份(301177)公司首次覆盖报告：国内婚恋珠宝定制新势力 以唯一之名为真爱代言社会资本参与微改造项目意愿低，资金主要来自于财政。城镇老旧小区改造中财政资金占比约为90%左右。经济效益刺激与区域政府资金约束下，多种模式开展全面改造类项目并行。不同模式下三个典型案例：市场主导的城中村改造项目广州猎德村项目，市场主导的老旧厂区改造项目深圳佳兆业城市广场，政府主导的老旧小区改造项目虹口区17 街坊旧区改造（城市更新）。
城投将是主要实施主体，城市更新基金或为重要突破口。通过对13 个试点城市的更新办法/方案进行梳理，发现多地表示将国有企业作为主要实施主体；城投参与城市更新在融资、城市更新要求社会效益、业务等多方面具有优势；目前已有多个区域的城投平台参与实施城市更新项目。资金方面，政策性银行贷款期限长、成本较低，与城市更新项目较为匹配；城投通过城市更新基金以股权的形式获得市场化资金，不会增加城投平台名义债务率，城市更新基金或将有力支持城市更新推进；此外，目前城市更新债券及专项债整体规模较小。
城投市场化转型的合理路径，但面临资金压力等约束。城投若能通过城市更新实现土地市场一二级联动，通过协议、定向挂牌等方式以较低成本获得土地，实现二级开发获得经济收益，将是城投平台市场化转型的合理路径。但同时，大规模的资金投入将增加城投的短期资金压力，能否实现经济收益还需结合城投运营能力、当地土地政策等因素具体看待，涉及公益性项目建设仍将导致资金收回具有不确定性。基于城投参与城市更新的案例分析，参与城市更新导致城投债务负担加重。
风险提示：城投相关政策收紧超预期、资金保障不及预期。